摘 要：我国经济市场化进程的不断推进中凝聚了中小企业的力量，它们的成长为我国经济的持续增长带来了重大影响。当前，我国中小企业在现实的经营过程中的融资渠道已经拓宽，融资方式多样化，但融资效率却不见得能达到预期目标。本文以中小企业融资方式与效率理论的介绍为基础，选取了部分中小企业的2008-2013年的财务数据进行分析，发现我国中小企业的债权融资占总资产的比例与融资效率的变化呈负相关关系，内源融资占权益性融资的比例与融资效率的变化呈正相关关系。基于此，提出相关的政策建议。
【关键词】：中小企业，融资方式，融资效率
1 引言
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
我国经济市场化进程的不断推进中凝聚了中小企业的力量，它们的成长为我国经济的持续增长带来了重大影响。然而，中小企业在现实的经营过程中却饱受融资难的苦楚。中小企业融资难作为一个全球性的问题广受各国人士的关注：中小企业处于初创期、成长期时，自有资金难以满足需求，而外部的资金渠道又过于狭窄，虽有所缓解资金饥渴，但仍然无法完全满足企业需求。有关分析指出，由于中小企业所具有的高经营风险，财务制度不透明、资产规模较小等特性，金融机构为降低贷款风险，一般会限制对中小企业的贷款额度，或提高中小企业融资门槛。
为了帮助中小企业解决融资难题，我国政府积极出台了一些政策，用以鼓励中小企业的发展。比如成立担保公司、社区银行、地方银行等金融机构。然而，实际中的种种条件限制仍然使得中小企业难以获得最大的资金需求，尤其是在融资渠道日益拓宽，但需求仍然不能得到有效满足的今天，中小企业依然面临融资困境。因此，在众多的融资方式中，中小企业必须学会选择最为适合自己的融资方式，实现资金利用率的最大化。本文正是基于这一角度，探讨融资方式与效率对中小企业的影响。
1.1.2 研究意义
1.本文立足于资金成本、资金利用率、融资主体自有度、融资风险等四个方面，通过综合运用理论与实践的方法来探讨了中小企业的融资方式与融资效率。
2.本文通过选取我国中小企业板上市公司作为研究对象，利用他们的经验数据进行了详细分析，所得出来的结论对我国中小企业的融资应该是具备一定的指导意义的。
1.2 研究思路与研究方法
1.2.1 研究思路
以中小企业为蓝本，结合具体案例，最终提出解决方法。
1.2.2 研究方法
综合看来，本文在具体分析我国中小企业融资现实情况以前，使用了理论论分析法探讨了融资方式与融资效率。在理论介绍的接触上，利用趋势分析法对本文的主旨进行了探讨，就我国中小企业上市公司的融资方式、融资效率的现实情况进行了详细分析。
1.3 研究内容
本文的研究内容主要包括以下几个方面：
第一章：引言。主要探讨了研究背景与意义、研究思路与研究方法，还有研究内容。
第二章：中小企业融资方式与效率理论介绍。主要就中小企业融资方式与效率的分析中所要运用到的指标与概念进行了简要阐述。
第三章：就中小企业融资效率的案例进行了分析。分别就中小企业的融资方式与融资效率进行了分析。
第四章：政策建议。针对分析所得出的结论提出政策建议。
2 中小企业融资方式与效率理论简介
2.1 融资方式的概念与种类
2.1.1 融资方式的概念
融资方式是指以企业为主体，使资金由资金盈余部门向资金短缺部门转化的途径和渠道。一般来说，融资方式是企业在资金出现短缺时，企业需要考虑通过一定的方式，如何以最低的成本筹措到期限适当的资金，并保证资金的利用效率，从而保证企业生产经营正常进行的一种经济行为。
2.1.2 融资方式的种类
根据融资渠道的不同，企业的融资方式被细分为内源融资和外源融资。
内源融资是指企业所获得的资金使用权与所有权为自己所有，它们利用这些资金开展生产经营活动，并将利润进行再次投产，扩大规模。总之，内源融资的资金所有权属于企业。这种资金的筹集渠道主要有企业留存收益、折旧基金、新产品开发基金、累计未付的工资或应付账款、更新改造基金、所有者及股东对企业的注资和借款等。
外源融资是指企业从外部筹集资金用于扩大生产经营的系列活动。需要注意的是，这类筹资所获得的资金所有权并非一定归属企业所有，据此，外源融资还可被分为股权融资和债务融资。投资者通过股权融资取得企业的股本，对企业具备一定的所有权。债权融资则主要来自于银行借贷、债券市场以及民间借贷等。
2.2 融资效率的概念与评价指标分析
2.2.1 融资效率的概念
企业融资过程中涉及了资金来源、资金去向与使用风险。对于资金来源，企业所要考虑的主要是资金获取可能需要的融资成本。资金去向，也即资金的用途主要是针对企业资金收益方面的关注。资金使用风险则是成本与收益衡量的结果，企业通过调整资产结构，实现企业价值的最大化。基于上述概念，本文认为融资效率是指，企业在控制风险的前提下，以最低的成本获得资金，并运用它实现资金效率最大化的程度。
2.2.2 融资效率的评价指标
融资效率的评价方法有三类：第一类是财务分析指标法，即可直接用于衡量企业融资效率的系列财务指标；第二类是理论分析方法，即根据融资的投入、产出的各种影响因素，分析比较各种融资渠道的融资效率问题；第三类是经验数据分析方法，常见的此类方法主要有线性回归分析方法、模糊综合评判的方法、层次分析方法、数据包络分析方法、熵值法等。
2.3 融资效率的分析
2.3.1 融资成本
融资成本即企业在筹集和使用资金过程中需要支付的财务费用。一般说来，融资成本偏大，则融资效率就偏低，融资成本与融资效率呈现反向关系的。
1.内源融资
由于内源资金来自于企业本身，因此，此类融资的费用成本基本为零。然而，此类融资会存在一定的机会成本，即企业将融资于自身的资金用于其他投资所获得的回报大于当前投资那一部分的收入。可见，内源融资的融资成本就是企业的投资报酬率。现实中，企业会将银行利息率作为衡量内源融资的融资成本，且这种成本是其他融资方式中最低的。
2.债权融资
由于公司税的存在，债权融资所产成的利息可以直接在税前利润中扣除，即债权融资的税盾效应。债务的税盾价值等于公司税的减少额，用公式可以表示为：
其中Ks代表普通股成本，Ds为普通股利，Ps为普通股融资总额，Fs为普通股融资费用率；G为股利增长率
（2）风险融资
风险投资一般是高新技术企业的主要融资渠道。与股票融资相比，风险投资虽然能够省去不少的交易费用，节省一定的开支，但高新技术企业的研发投产未知数太多，企业所要承担的风险贯穿于整个研发、生产、销售环节，因此，根据风险偏好原则，一般的投资者会规避风险，尽量避免对此类行业的投资，虽然风险投资所获得的投资回报率常常超出一般投资。
2.3.2 资金利用效率
对资金利用率的考察应该注重两方面的因素，即资金使用效率和资金的到位率，从这两方面来衡量企业的资金利用率才是全面衡量企业融资效率的方法。一般而言，资金的到位率和使用率与融资效率成正向促进关系，即资金到位率和使用率较高，那么企业的融资效率也越高。
1.资金到位率
多年的实践经历告诉我们，各种融资方式中，内源融资由于是由企业自己掌控的，因此到位率最高。一般说来，如果企业决定启用公司的盈余资金，那么，在资金使用的前期就会确保资金的到位。而股票融资和债权融资的资金到位率不相上下，但有时会出现融资预期目标难以实现的情况，此时，资金的到位率会偏低，提升了企业的经营风险。而在债权融资方式中，银行借款融资方式由于受到借款合同的的规范，银行通常会将资金按照合同约定的时间转账到公司账面上，因此，这种融资方式的资金到位率也是比较高的。而风险投资方面获得的资金往往是资金到位率最低的，因为此类资金的到位往往是依据公司经营的阶段来确立的，研发阶段，风险投资者往往只会将此阶段所必备的资金投入进来，只有此阶段获得突破，进入下一环节时，风险投资者才会将下一步骤的资金转给企业。尤其要注意的是，如果期间企业的经营状况急转直下，风险投资资金也会立即撤离与中断。
2.资金的使用效率
通过上述分析可知，企业如果是通过内院融资渠道获取资金，那么，由于自有资金的可获得性最高，企业可以根据自己的需要，随时调用自有资金，因此，这类资金的使用效率是最高的。而就股权融资而言，诸多原因阻滞着资金的利用率的提升，比如中小企业必须面对我国资本市场制度与规范的不健全、上市门槛较高等困境，因此，难以筹措资金。即使部分中小企业顺利上市，但由于缺乏资金管理经验与理论知识，它们往往会在大量资金涌入的时候不知所措，或是没有更好的投资项目，造成资金沉淀，进而拉低了资金的使用效率。与股票融资相比，债权融资使用效率要明显高一些。由于债券发行会有一个固定的筹集金额，所以债券发行不会存在溢价过多的现象，而且债权的发行一般都是以一个明确的投资为前提的，故其使用较明确。企业申请银行贷款一般是企业根据某项特定的用途来申请的，其资金使用效率也较高。
2.3.3 融资主体自由度
企业使用筹集资金的自由度取决于一系列的内外部因素。这些因素通常包括法律法规的要求、规章制度的规范、市场制度的完整性等。一般而言，内外部因素的约束程度与融资主体的自由度成反比，而融资主体的自由度与企业融资效率成正比，即内外部因素的约束程度越高，融资主体的自由度越小，而企业的融资效率一般就较低。
从内源融资的角度来说，由于资金来源于企业自筹，因此，企业在对资金的实际应用过程中受到外部因素的约束力非常小，一般情况下，企业可以自由支配这些资金，如果要考虑资金成本的话，即资金的机会成本，企业在使用内源融资所得的资金时会有所迟疑。股权融资方式的自由度取决于企业股权结构。当企业的股权分散，股东对于企业的资金与经营管理的作用不大，那么，企业就能够更为顺畅地考虑资金的使用去向。一旦股权相对集中，企业的实际经营管理者要想动用资金，就必须与能够对公司产生重大影响的大股东进行磋商，二者如果能够达成一致意见，当然，这种情况下的资金自由度还是相对较高的。但是，如果经营管理人员的使用策略不能得到大股东的支持，甚至是否决，那么资金的使用将被明显受限，资金的自由度降低。同时，企业选择发行股票进行融资时，企业会受到相关法律法规的规范，比如公司法或是其他法律就对所募集资金的去向与用途做出了明确规定，且融资主体必须一段时期之后就要披露企业财务信息，由此可见，资金的自由度被拉低了。
与股权融资相比，债权融资受的约束更大一些，融资主体的自由度较小。由于目前我国金融体系还不健全，中小企业的融资渠道相对狭窄，而且银行对于银行贷款的审批以及用途一般都有十分严格的约束条件，并且对于大额贷款或经常性贷款，银行还会安排专人监督，防止企业乱用银行贷款，从而导致债权融资自由度较低。与股权融资相比，债权融资迫使企业支付现金以偿还债务所产生的利息和债务本金，从而使融资主体的自由度降低。
2.3.4 融资风险
一般说来，以债权融资获得的资金风险要高于股权融资的风险。由于内源融资和股权融资都不需要按照约定偿还本金和利息，因此，这两种融资方式不存在不能按时偿还本金和利息而带来的各种风险和不利影响。同时，两种融资方式也不会受到偿还期限的限制。而股权融资方式则可能通过稀释中小企业手握的股份，导致其所掌控的股份出现偏差，降低企业对自身的控制力，这就会使企业的决策通过受阻，经营风险增加。故此，总的说来，股票融资的风险要高于内源融资的风险。
在债权融资中，银行借款应主要侧重于短期借款，而债券融资则主要侧重于长期资金的筹集。债权融资的风险主要来源于长短期资金的期限结构不合理、短债长用以及企业经营状况出现下滑等，一旦出现企业不能按期偿还借款本金和利息后，企业的信用状况会出现影响，同时也会向市场传达一个不利的信号，使企业面临失去市场的风险。与银行借款相比，债券融资的期限一般要长，还本付息的压力要轻一些，其融资风险也较低。
3 中小企业融资效率的案例分析
3.1 样本的选取说明
为了能够更为准确的研究我国中小企业融资效率，本文将选取我国中小板上市的企业作为研究样本，选择标准如下：
1.根据国家统计部门的企业规模划分标准，本文将2013年销售收入小于30000万元的上市企业作为中小企业考察的代表。
2.部分公司在推进股改和重组的过程中，由于受企业内外部环境的影响，重组在一个经营期内并未实施完毕，导致当年无经营业务，也无主营业务收入。在样本选择的过程中，本文将有这种特殊情况的企业剔除掉，已保证分析结果的合理性。
综上所述，本文选取了在深圳证券交易所中小板上市的企业作为样本，通过对样本企业2008年至2013年的财务数据进行分析，来探讨我国中小企业融资方式与融资效率的实际情况。
3.2 分析指标的选取
3.2.1 融资方式指标
通过上述分析可知，我国中小企业的融资方式包括了内源融资、债权融资和股权融资。本文利用资产负债率和权益留存率两个指标来衡量我国中小企业的融资方式情况。这两项指标能够比较完整地解释企业全部资产中负债和股权的分配比，并揭示出股权融资中来源于企业内源融资的资金比例。
3.2.2 融资效率指标
1.融资效率的计算公式可以表示为：
融资效率=投资报酬率/资金成本率
总资产收益率反映出了企业总资产投资回报率的基本情况。一般认为，总资产回报率越高，企业的盈利能力越强，并从侧面反映出企业的资金效率越高，企业偿债能力也越强。因此，选取总资产收益率作为投资回报率的分析指标比较有效。
资本成本率则通过加权平均资本成本的计算来衡量，但是在计算加权平均资本成本时，还要注重企业债权融资成本、权益或股票的期望收益率以及债权融资的税盾效应等的影响，但这些数据一般不会对外公开，因此，计算资本成本率显得不切实际。
然而，融资效率的计算公式形式揭示出了融资效率与投资报酬率成正比的关系，即企业投资回报率越高，企业融资效率就越高，这说明投资回报率在一定程度上可以反映出企业融资效率的大小，因此，本文将选取总资产收益率作为衡量企业融资效率的指标。根据有关理论，总资产收益率的计算方法如下：
总资产收益率=净利润/总资产
2.融资效率的评价指标应该能够反映在一定的期间内，企业经营效率的变化情况。企业经营效率的高低反映了企业在经营期内将资产转化为利润和现金的能力。如果企业通过筹资活动获得企业所需的资金，并将其用于企业经营的情况下，有效地实现了经营效率的提高，则企业的现金流将会更加充裕，企业的经营风险将会降低，同时企业的自我积累能力也将会逐渐增强，企业的融资效率得到有效提高。然而，如果企业的融资活动造成企业的经营效率降低，则会影响企业的现金支付能力，进而影响企业自身发展能力，并造成企业融资效率的低下。
总资产周转率表示在一个经营期内，企业整体资产的周转次数，是综合评价企业全部资产经营效率的指标，有效地反映了企业整体资产的营运能力。总资产周转率越高，表明企业资产的周转速度越快，企业的经营能力越强。一般情况下，总资产周转率越高，表明企业总资产的经营效率越高，进而反映出企业融资的效率也就越高，反之，企业的融资效率越低。总资产周转率的计算公式如下：
总资产周转率=销售收入/总资产
3.融资效率也应该能够反映企业在一定时间跨度内的经营风险情况。企业在获得资金后，企业的资本结构也相应发生改变。企业的资本结构会在一定程度上影响企业的偿债能力，进而影响到企业的经营风险，企业经营风险的高低又进一步影响到企业获得外源融资的能力。只有将企业的资金结构控制在一个合理的范围内，企业才能在控制风险的基础上，获得更多的外源融资，同时企业也可以增强对资金的使用自由度。而资金使用的自由度是衡量企业融资效率的又一重要指标。外源融资能力的增强和资金自由度的增加又会反过来降低企业的风险，从而实现一种良性循环，企业的融资效率也就越来越高。
资产负债率是反映企业资本结构和企业偿债能力的重要指标。一方面资产负债率能够反映出负债和股东权益在总资产中的比例，另一方面可以用来检验企业财务状况的稳定情况。资产负债表一般会作为衡量企业长期偿债能力的一个财务指标。一般认为，企业资产负债率越高，企业的长期偿债能力越弱，企业融资效率就越低，反之，则企业融资效率越高。
而在中小企业经营过程中，导致财务风险的一般是企业短期偿还债务的能力。为了有效地衡量企业短期偿债能力，本文引入了速动比率作为评价指标。速动比率反映了企业容易变现的资产用于偿还流动负债的能力。由于存货的变现能力较弱，且存货的价值变动也较频繁，在该指标中，选用流动资产扣除存货后的资产作为分母，以准确分析企业抵抗风险的能力。速动比率较低时，表明企业的短期偿债能力较弱，企业的财务风险较高，反之，则企业的财务风险较低。一般情况下，企业的速动比率越高，企业的融资效率越高，反之，则企业的融资效率越低。
在评价企业融资效率时引入速动比率这个指标，主要是通过对比一定期间内企业速动比率的变化趋势，来判断企业短期偿债能力的变化情况，进而分析企业融资风险的高低，从而实现对企业融资效率的全面分析。
3.3 具体分析
3.3.1 融资方式分析
从图1我们可以看出，我国中小企业资产负债率虽然于2009年和2010有小幅度的上涨，但中小企业的整体趋势是往下走的，这说明债权融资的渠道最近几年的使用频率较低，或是企业利用该方式进行的融资资金额度偏低。对比2009年和2010年的变化趋势可知，我国中小企业倾向于选取债权融资方式进行融资，或者是企业投资者会减少对企业的投资，而当经济逐渐向好时，企业则会再次改用权益性融资的方式来提升企业的资金需求。
从图2可以看出，我国中小企业的权益留存率总体上呈现出稳定偏下的走势，其中，2010年处于最低谷，此后则慢慢的出现了攀升。由于我国中小企业自身经营不足或是资金短缺，企业在应对外界环境的变化方面能力薄弱，受经济环境影响较大，外部环境一旦发生较大的负面变化时，企业的盈利能力就会显著地降低，相应地留存收益也出现了走低趋势。从2008年到2013年，样本企业的整体平均权益留存率都为负数，这表明样本企业整体留存收益为负值，反映了我国中小企业内源融资能力还有待提升。
3.3.2 融资效率分析
从图3可以看出，中小企业的总资产收益率在今年出现了较好的走势，总体呈现向上的趋势，但由于外界环境恶化，总资产收益率从2008年便开始走低，甚至出现了几年的肤质情况，直到2011年才恢复过来，出现正值。总资产收益率的变动趋势揭示出我国中小企业的融资效率正在逐步回升，但融资效率的总体情况还不是十分乐观。
3.3.3 融资方式与效率分析
综合分析资产负债率和权益留存率可以看出，样本企业债权融资的比例呈先上升后下降的趋势，而在权益性融资中，内源融资呈先下降后上升的趋势。将总资产收益率、总资产周转率和速动比率进行综合分析可以看出，样本企业融资效率整体偏低，且呈现先下降后略微上升的变化趋势。
基于以上分析我们得出，债权融资占总资产的比例与融资效率的变化呈负相关关系，内源融资占权益性融资的比例与融资效率的变化呈正相关关系。
4 政策建议
4.1 完善自身建设，提高企业管理能力
1.企业应逐渐完善公司治理结构。企业应加大力度推进企业产权改革，按照现代企业制度，争取实现企业产权明晰，各岗位责权明确，在公司内部建立起现代企业制度。并且逐渐完善企业的信息披露制度，尽可能的将不涉及商业机密的经营业绩、财务信息等向社会公幵，积极主动配合相关金融部门的调查，使银行能够较全面的掌握企业的信息，降低收集信息成本。
2.中小企业应根据自身情况，分析企业所处的发展阶段，然后选择适合自己的融资方式。合理的融资方式能够有效实现融资结构的最优，进而确保企业获得较高的融资效率。目前，我国中小企业一般都还处于创业或发展阶段，对外融资的能力相对较弱，企业应该通过适当提高内源融资的比例来获取企业经营所需的资金，提高盈利能力和经营效率，进而提高企业的融资效率。
3.企业应对自身的业务结构进行及时分析和调整。保证核心业务的正常运营，从而确保企业能够获得充足的现金流，为企业内源融资提供渠道。对于非核心的业务，企业要利用规模小易于调整的优势，及时调整不能盈利或盈利能力较差的业务，以便企业将有限的资源集中在盈利能力较强的核心业务上，提高资金旳使用效率。
同时，企业要把握好釆购、生产、销售等环节，加强对应收账款的管理，并加大对存货的监管，提高资产的流动性，增强企业的偿债能力，降低企业的经营风险。
4.2 加强政府对中小企业的扶持
通过对各种融资方式的融资效率比较，内源融资的融资效率最高的融资方式。但在中小企业中普遍存在内源融资较低的现状。政府可以通过制定差别化的税收政策，调动中小企业自我积累的积极性，鼓励中小企业通过资金的自我积累，提高内源融资的比例。具体措施如，根据企业对利润的分配情况，设置差别化税率，积极鼓励对留存收益的利润减免税或退税，以达到企业增加留存收益的目的。
政府可以借鉴国外发达国家对中小企业的扶持政策，加大在税收优惠、财政补贴、贷款援助等方面的支持力度，如降低税率、提高营业税起征点、对中小企业技术创新与幵发进行专项补贴、设立专门的贷款担保基金等，为中小企业发展提供一个良好的外部环境。
4.3 完善金融市场
1.建立和完善中小金融机构体系。政府应加大对中小商业银行、农村信用社等金融机构的培养，加快其在人员、管理理念内控制度以及信息化平台方面的建设，积极督促中小金融机构对信贷机构设置、信用评级、流程再造以及激励机制等方面进行改造，鼓励中小金融机构在产品、服务、管理等方面的创新，提升中小金融机构对中小企业的专业化服务，扩宽企业的融资渠道，降低中小企业债权融资的成本，提高企业债权融资的融资效率。
2.建立完善的信用担保体系。从分析来看，在样本企业融资方式中，债权融资所占的比重最大，但由于中小企业存在无形资产较多、缺少可以抵押的固定资产，从而导致中小企业债券融资获取的难度较大，获取的成本也较高，融资效率较低。政府应增加在担保公司的出资比重，通过建立完善的管理制度引导民间资本参与到担保体系的建设中来。完善的信用担保体系，有利于降低中小企业的贷款成本，能够有效解决企业贷款难得问题。
3.发展和完善中小型资本市场。我国应该借鉴国外一些国家和地区的成功经验，加强中小创业版以及企业债券市场的建设，特别是在中小企业板发行上市条件和上市程序等方面的深化改革和制度创新，逐步推进创业板市场建设，健全证券公司代办股份转让系统的功能，为中小企业利用资本市场融资创造更为便利的条件。同时，还应为退市公司和更小型公司提供股票转让服务的柜台交易市场，以健全资本市场的退出机制。
参 考 文 献
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