上市公司股权激励对企业绩效的影响分析——基于高管行为变更

1.1 研究背景

所有权和代理权一旦分离，企业所有者和经营者之间的代理问题就成为影响企业绩效的关键因素。股权激励作为一种解决委托代理问题的长效机制，成为上市公司内部治理的重要手段。股权激励问题出现在 20 世纪 50 年代，作为企业激励领域中重大机制创新，股权激励建立之初的目的在于解决企业管理过程中出现的所有权和经营权分离的代理问题。现代企业制度使企业的所有权和经营权分离，所有权越来越分散、经营者越来越专业，所有者不得不考虑聘请专业的管理人士进行公司管理；而管理者，由于不拥有企业的所有权，可能出现短期行为，为了自己的利益损害公司长期利益。委托代理理论认为，现代企业制度下所有权和经营权分离是依靠各种契约关系进行协调。由于委托人和代理人所拥有的权力不同，致使他们之间的利益不一致，必然会采取对自己有利的行为。再者由于信息不对称以及复杂环境下的市场不确定因素，导致代理问题必然存在。信息不对称使股东和高管之间的契约不可能完备，这一点同时也是由契约的不完备性决定的，进而需要依赖高管的自律性才能保证股东和公司的长远利益。股东和高管追求目标不同，股东追求股权价值最大化，而高管追求自身利益最大化。不同的目标追求，以及二者之间信息不对称和契约的不完备性，使他们之间存在“道德风险”问题，需要通过激励机制和约束机制来引导和限制高管的行为。为解决这一类问题，逐渐出现了股权激励制度。股权激励是企业给予激励对象一定股权，使被激励对象和企业结成利益共同体，以留住高管并且帮助企业实现长期追求，是企业为激励和留住核心成员实施的一种长效激励机制，是企业为实现长期目标而推行的一种人力资源激励策略。委托代理理论认为，给予高管一定股权激励，将公司利益与他们自身利益捆绑在一起，可以有效避免机会主义行为。
1.2 研究意义

管理层薪酬是上市公司激励机制的重要组成部分，合理的薪酬结构对于管理层及公司业绩均具有重大意义，关注管理层激励有助于促使管理层和公司利益一致化，降低代理成本。企业高管作为公司的决策者之一和重要的管理者，其感觉、知觉、认知、思维、想象等，以至于其性格特点都可能对企业业绩产生影响，甚至影响到企业的战略制定和未来发展。本文建立在长期实践、调研、观察所形成的基本认知基础上，通过实践数据搜集和理论模型构建研究上市公司高管行为变化对企业绩效的影响，股权激励对企业绩效影响的机理。

1.2.1 理论意义

企业是一系列契约的综合，高管作为企业经营管理及决策的重要成员，其行为具有一定的特殊性、掩饰性、虚假性、利益性，行为与结果之间并不一定具有显著的正相关，如此引发了一系列代理问题。本文拟从股权激励方面对高管行为变更的影响程度和影响方式进行探讨，企业实施股权激励之后必然引起高管行为的变化，通过文献的研读和学习发现，实施股权激励后高管通常在很多方面会有不同，这些行为包括：研发投入行为、投资行为、盈余管理行为、债务融资行为、技术创新行为等。公司实施股权激励可能引发高管们不同的行为变化，这些行为变化是引起公司绩效变化的原因。通过

对高管行为的变化来探索实施股权激励之后企业绩效的变化情况，更符合现实情况。本研究理论意义主要体现在：（1）股权激励对企业绩效的作用机理。丰富了目前我国有关上市公司股权激励效用的研究，不同于其他研究，本文对股权激励与企业绩效之间的关系通过高管的行为变更进行体现，加入新的中介变量，明晰了股权激励提升企业绩效的作用机理，对于企业绩效的提升具有理论意义。

2 相关文献及理论综述

作为一种公司治理的有效手段以及重要的长效激励机制，股权激励的出现有重要管理学和经济学理论依据：一是管理学中的激励理论和组织行为理论；二是经济学中的制度激励理论。这些理论随着管理层股权激励在实践中的应用而得到不断发展和完善，实践的应用又对股权激励及相关研究起着重要的指导作用。同时，在中国经历了改革开放四十年的发展，经济的发展程度使得许多企业的管理问题凸显。同时，随着互联网的发展、信息传递方式的改变、数字化时代的来临，企业管理问题面临更大的挑战。共享经济发现的大形势下，股权激励成为解决组织驱动力量的一个有效手段。公司治理一直是理论和实践研究重点，而在公司治理中股权激励是一个重要的治理手段，对公司高管及公司股票产生了重大影响。股权激励最早出现在 20 世纪 30 年代，直到 20 世纪 80 年代西方很多公司才普遍采用。我国直到 2006 年证监会颁布相应的实施办法。对于股权激励的研究主要集中在以下几个方面：上市公司股权激励的动机；股权激励与企业绩效关系研究；股权激励机制的影响因素；股权激励与高管行为；股权激励与投资效率关系；股权激励与公司研发支出关系；股权激励与盈余管理；股权激励与自主创新的关系；股权激励与并购行为；股权激励与股利分配等。本文对股权激励的研究主要基于股权激励引发的高管行为的变化对公司绩效的影响。

2.1 股权激励与企业绩效关系研究综述

国内外有关股权激励的研究已有大量的文献，国外的研究侧重股权激励与经营者投资之间的关系、股权激励与企业效率之间的关系等；国内则侧重股权激励效果研究、股权激励案例分析、股权激励与企业绩效之间的关系研究。基于我国实际情况，从外部的制度安排来看，资本市场的不完善会导致股价非理性波动，会使股权激励的效果不完全与高管的行为高度匹配，客观上弱化了股权激励与企业绩效之间的关系。从内部公司治理角度来看，有些上市公司的高管权力非常大，影响公司股权激励方案的制定导致行权规模、激励对象、激励条件、激励有效期限等变量设置的激励效果不足，使股权激励成为公司实施机会主义行为的载体，产生非激励目的的股权激励方案。也可能导致高管采取短期行为，促使公司股价上涨，公司的业绩短期内出现提升，而对于公司长期发展并没有好处。国内关于股权激励的研究要比国外复杂而且数量多，因为我国资本市场还不够健全，我国目前上市公司还没有形成健全的公司内部治理结构，尚未建立完善的股权激励制度，如此研究的空间大且研究的内容多。

2.2 股权集中度与企业绩效

股权集中度指全部股东持股比例集中程度，或因持股比例不同表现出来的股权集中度分散或几种的量化指标，是衡量公司稳定性的重要指标，也是衡量股权分布情况的主要指标。国内外有关股权集中度的研究非常多，最早可以追朔到 20世 30 年代。Perderson（2009）98 采用回归分析，对欧共体 200 家公司进行了相关数据实证分析，提出上市公司股权集中度与上市公司绩效之间存在正相关。我国有关股权集中度的界定标准在上市公司相关法规中有体现，当股权集中度按照 20%，50%两大分界点为衡量标准时，也就是当上市公司第一大股东持股比例（CRI）低于 20%时，表明公司股权集中度分散、小股东众多、对于企业经营很难有控制权，被称为股权分散型上市公司；当上市公司第一大股东持股比例（CRI）介于 20%-50%之间时，表明公司股权较为集中，第一大股东对公司有控制权，被称为股权相对集中型上市公司；当上市公司第一大股东持股比例（CRI）高于 50%时，公司大股东拥有绝对控制权，被称为股权高度集中型上市公司。

3 中国上市公司股权激励描述性分析.................................................................47

3.1 中国上市公司股权激励的产生及发展.......................................................47

3.2 中国上市公司股权激励的特征分析...........................................................51

3.3 中国上市公司股权激励的主要模式...........................................................59

3.4 中国上市公司股权激励的基本情况...........................................................62

4 上市公司股权激励理论依据及逻辑分析.........................................................69

4.1 上市公司股权激励理论依据.......................................................................69

4.2 上市公司股权激励与公司绩效影响机制 .................................................. 78

4.3 股权激励影响企业绩效的中介路径 .......................................................... 80

5 股权激励、高管行为及经营绩效关系假设 .................................................... 85

5.1 企业股权激励与经营绩效的关系 .............................................................. 85

5.2 股权激励引发高管角色行为变化问题 ...................................................... 86

5.3 股权激励对企业绩效影响的调节因素 ...................................................... 94

6 股权激励、高管行为及经营绩效关系实证研究 ............................................ 95

6.1 数据和样本描述 .......................................................................................... 95

6.2 股权激励对高管行为及经营绩效的影响模型 .......................................... 98

6.3 问卷调研和数据收集 ................................................................................ 102

6.4 研究结果 .................................................................................................... 108

6 股权激励、高管行为及经营绩效关系实证研究

6.1 数据和样本描述

本研究正式调研在 2019 年 10 月至 12 月份，发放问卷 231 份，回收 210 份问卷，剔除无效问卷，得到有效问卷 204 份。问卷甄别部分主要包括：被调研对象是否拥有股权激励、性别、年龄、学历、职位等基本情况，问卷主体部分主要围绕股权激励对被激励对象角色行为的影响程度。通过调研结果可知，本次问卷调研中，男性为 165 人，占比 80.88%；女性 39人，占比 19.12%。随着女性各方面发展逐步提高，不断突破职业的“天花板”，女性称为企业高管团队中越来越普遍的一种现象。证券时报·e 公司 253 发文称，天眼查据公开信息统计发现，在 A 股上市公司中，女性担任董监高职位在全部高管占比近 20%，其中制造业中女性高管数量最高，其次为信息传输、软件和信息技术服务业，而住宿和餐饮业以及居民服务、修理和其他服务业女性高管数量最少。本文回收的问卷中，女性占比与调查数据非常接近。

7 结论及展望

本文旨在构建组织激发管理层积极角色行为的理论模型，并期望通过实证研究对这一模型进行验证，本文研究数据数据支持文章的全部假设。具体而言，上市公司股权激励与其绩效之间存在诸多影响因素，本文以高管行为为中介变量，以股权集中度为调节变量发现，在固定效应基础上，上市公司股权激励（和）对其经营绩效具有显著的正相关关系，即企业的股权激励会提升企业的经营绩效；股权集中度调节了管理者的角色行为，同时也调整了股权激励与企业经营绩效之间的关系，股权集中度过大或过小，企业的股权激励对经营绩效产生的影响越小。同时也发现，作为中介变量的角色行为对企业经营绩效影响巨大，本文对于角色行为的假定全部得到支持，假设 H3a 和 H3b 认为，股权激励规范了高管的角色内行为，高管角色内行为与企业经营绩效正相关；股权激励鼓励了高管的角色外行为，高管角色外行为与企业经营绩效正相关。实证检验中，股权激励与企业高管行为显著正相关（，p<0.1），即企业的股权激励会促进企业高管行为，使企业的管理更加合理规范，最终导致企业管理绩效提升。