基于经济法视角的我国上市公司市值管理规制分析

 公司市值，顾名思义就是以股价体现的公司价值，影响上市公司市值的主要因素包括公司的实际经营情况、行业前景、商业模式、股权结构等等。上市公司市值管理的本质是为了追求溢价的管理，强调鼓励上市公司通过完善公司治理，改进经营管理，可持续地创造公司价值，尤其是要通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。从本质上讲，对于市值管理的理解受到企业长效组织机制的影响，企业通过做好与资本市场间的信息交互传导，从而提升投资者对于企业价值的认同感，确保企业股价能够与企业内在价值相符合。一言以蔽之，企业的价值实现是手段，价值经营是杠杆，而只有价值创造才是市值管理的核心基础。
引言

一、选题背景及研究目的

  市值管理，是上市公司在对宏观经济、行业政策、资本市场等信号综合考虑的基础上，充分结合公司发展阶段，运用科学有效的价值经营方法与资本运营手段，以实现公司价值最大化、动态平衡最优化的一种战略管理行为。上市公司通过进行有效的市值管理从而实现公司市值的持续稳定增长，直接关系到该公司的生存与发展，同时也关系到其他利益相关者的根本利益。2014 年 5 月 8 日，“新国九条”①第六条中明确提出，“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是首次从资本市场的顶层设计层面，明确上市公司开展市值管理实践的重要性和必要性，市值管理的概念和实践开始在中国资本市场流行起来。自 2018 年上半年中美贸易战爆发以来，中国大陆、美国、中国香港地区的资本市场走势②都反映出中美贸易争端加剧对资本市场产生了较大的影响。中美贸易争端的加剧对美股市场的中概股指数和港股市场的 H 股指数涨跌均造成了很大影响，股指的暴跌充分显示出市场相信中美经贸关系恶化是长期性的，并且认为冲突剧烈的程度在可预见的将来会不断扩大。那么，在中美贸易战阴影下，我国资本市场是否还能够继续平稳向好发展？答案当然是肯定的。从政府“看得见的手”加强监管的角度，完善资本市场基础制度规制，是保证我国资本市场平稳发展的必要条件。在美国列出的清单中，对从中国进口的高性能医疗器械、生物医药、新材料、农机装备、工业机器人、新一代信息技术、新能源汽车、航空产品和高铁装备等实施加征关税行动，不少与美国有贸易往来或属于相关产业的上市公司经营业绩遭遇重创，据“第一财经”统计③，六大行业 99 家上市公司受影响冲击最大。从上市公司利益相关方自我保护的角度，在中美贸易战背景之下各家上市公司开展市值管理，是有效对冲“贸易战”风险，维护上市公司内在价值的必要手段。在我国当前波澜起伏的资本市场，上市公司市值管理实践风起云涌，各路市场主体掀起一波又一波市值管理浪潮。然而，同时值得关注地是，部分市场主体借市值管理之名行概念炒作、操纵市场之实的伪市值管理行为也暗潮涌动，既加剧了资本市场动荡，也严重损害了广大中小投资者的利益，扰乱了市场经济秩序。

二、相关研究综述

  在国外，成熟的资本市场中有“价值管理”理论，但是并不存在“市值管理”这种说法。Modigliani and Miller(1958)④曾经提出过企业价值等值理论。企业的价值管理理论，通常被定位为是以价值评估作为基础，来整合各种驱动因素和管理技术，从而得以实现公司整体的价值增长，属于一种企业综合管理模式(汤谷良，2003)。上市公司因其股票能够在二级市场上转手流动，因而比起非上市公司而言，具有其所没有的股票价格变动和市值变化特性。由于信息不对称，以及市场非强式有效性，在大多数情况下，会造成上市公司的市值一定期间内会与企业的内在真正价值存在偏离。在英美，或者欧洲其他发达的资本市场，股权流动性很高，股权激励的运用也很普遍，各类投资者都很活跃，上市公司及其内部管理者有动机、有积极性来时刻关注公司市值的起伏波动情况，在进行内部决策时，也会及时地、充分地考虑内部决策的施行对公司市值波动的影响，以及对所有利益相关者切身利益的影响。

第一章 困局——上市公司市值管理的监管“失灵”

  公司市值，顾名思义就是以股价体现的公司价值，影响上市公司市值的主要因素包括公司的实际经营情况、行业前景、商业模式、股权结构等等。上市公司市值管理的本质是为了追求溢价的管理，强调鼓励上市公司通过完善公司治理，改进经营管理，可持续地创造公司价值，尤其是要通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。从本质上讲，对于市值管理的理解受到企业长效组织机制的影响，企业通过做好与资本市场间的信息交互传导，从而提升投资者对于企业价值的认同感，确保企业股价能够与企业内在价值相符合。一言以蔽之，企业的价值实现是手段，价值经营是杠杆，而只有价值创造才是市值管理的核心基础。

一、上市公司市值管理模式的正邪偏

  上市公司市值管理机制设计的初衷是通过一系列资本运作工具——股权融资、债务融资、结构融资、并购重组、股权激励等等措施和手段，多管齐下，综合使用来优化公司内部治理结构，整合资源配置，从而达到提升公司内在价值的目的。其本质上，还是一种长效性的、价值性的、战略性的管理手段，市值管理的核心，关注的应是公司自身价值的挖掘、发现、创造和企业的长远发展。上市公司市值管理具有其自身的独特特征，具体表现在市值管理方式的多样化、参与主体广泛化、管理方式规范化三个方面。特别需要强调的是，上市公司市值管理的核心属性是管理方式的规范化，任何市值管理的手段和操作模式都不能逾越法律法规监管的底线。市值管理不仅与上市公司的资本运作、企业形象和社会责任有关，也与资本市场的平稳运行和金融资源配置的有效性直接相关。然而，本来是属于企业科学管理范畴的市值管理，竟也存在着被一些不法主体用来合谋坐庄、哄抬股价从而牟取暴利，这也暴露出了当前中国资本市场的不成熟，以及市场监管、规制的不到位，以致造成了一定程度上“市值管理”概念被妖魔化的倾向。市值管理虽然和股价维护有一定关系，但过度关注股价，而不关心企业的经营发展、业绩表现，甚至抛弃企业经营，舍本逐末，不惜与私募等机构坐庄联手操纵股价，这种所谓的“市值管理”无疑是对真正市值管理的亵渎。概言之，市值管理并不是在资本市场一夜暴富的投机行为，而是用资本杠杆把企业经营得更好，用资本运营将企业的主业和市场做得更大，在内在业绩可持续增长的基础上，让企业市值稳定上升，以此实现对股东的最好回报。当前来看，上市公司市值管理滥觞于资本市场，但是，很多上市公司市值管理的实践行为却是与“新国九条”的制度设计初衷南辕北辙的。在当前中国资本市场的“市值管理”实践中，上市公司市值管理模式的表现形式可以概括分成正、邪、偏三大类：

二、市值管理正道模式的监管与规制

  上市公司市值管理的正道模式不会是以短期拉升股价为目的的，而一定是一种上升到企业战略高度的长效管理机制。构成该长效管理机制的基本要素，可概括为：经营创造是基础、内部管理是驱动、外部环境是信号、资本运作是手段、价值实现是目标（参见图 1）。市值管理操作与上市公司的整体战略行为应该是融为一体的，必须将全局性、系统性、可持续性的原则贯穿始终。在企业内部规范运作中，坚持财务与内控规范，完善公司治理机制，在准则框架内提高信息披露透明度都是可行的措施。当前，作为上市公司监管责任主体的中国证监会在上市公司监管方面的思路，一是按照市场在资源配置中起决定性作用的理念确立上市公司监管转型；二是支持和鼓励上市公司做优做强；三是关于上市公司规范运作和投资者保护的关系。