摘 要：从信用违约的典型案例—公开市场债券兑付违约出发，针对辽宁几家发债企业违约事件频发 进行分析，试图找出辽宁企业债务违约频发的主客观原因，并总结了一系列经验教训，针对企业如何避免 各类债务违约提出了相应的对策。在当前复杂的国际政治、经济形势下，在国内经济增长方式转变、新经 济大势所趋的背景下，就如何发展经济、提升辽宁整体信用水平给出了一些政策建议。
关键词：债务违约；地方国企；信用评级
据 wind 数据统计，截至 2018 年 5 月 24 日， 辽宁的丹东港自 2017 年初“14 丹东港 MTN001” 首次违约后，2018 年丹东港再发生三起债务违约 事件，债券违约金额累计超 44 亿元；大连机床公 开市场债券就有多达 8 个违约，债券违约金额累计 超 34 亿元。2016 年 3 月 28 日“，15 东特钢 CP001” 开始违约。至 2016 年 9 月 26 日，东北特钢共连续违 约 10 次，涉及债市违约金额本金约 71 亿元。此 外，2017 年3 月 23 日，辉山乳业财务主管失联被 媒体曝光，引爆该企业百亿债务危机。 两年多的时间 4 家辽宁企业无法还债，违约 次数多，涉及本金金额大，辽宁企业债务违约被推 上了舆论的风口浪尖[1]。我们有必要针对辽宁企 业债务危机频发加以关注，找出相应的对策，尽量 降低个体事件对整个辽宁整体信用的负面影响。
（一）地区经济状况不佳
债务违约应该说是信用出现问题的典型案例，按道理而言，发行债券是要进行信用评级的， 发债主体具备一定的信誉和盈利能力，不存在主观故意违约的问题。2015 年，辽宁 GDP 增速为 3%；2016 年，辽宁 GDP 同比下降 2.5%，在全国各省区中垫底，GDP 总量排名也由 2015 年的全国 第 10 位下滑到第 14 位。在 2016 年间东北特钢踢 爆首个地方国企债务违约事件后连续数次违约， 大连机床紧随其后有六只债券发生债务违约。显 然，地区经济状况不佳和所在地企业债务违约是 有关联的，甚至是相互映衬的。 地方国企债务违约对整个辽宁的信用、营商 环境都会产生非常不利的影响，所以能避免应该 尽量避免。但政府垫资帮助度过兑付困境的前提 应当是地方财政充足，而当年又适逢辽宁经济增 速明显下滑，又加之媒体公布辽宁政府官员还公 开承认，辽宁 2011—2014 年的财政数据存在造假 问题，这势必会对辽宁的历年财务数据进行追溯 调整，这一追溯调整就更使得辽宁财政捉襟见肘， 无力帮助这样的企业渡过高密度、数额较大的债 务兑付危机[2]。
（二）债券融资政策环境变化
金融去杠杆已经被写入我国政府的工作报告中，在此背景下，市场普遍感受钱紧，反映到数据 上来看，M2 呈个位数增长，公开市场操作利率多 次上调，社会融资规模增速回落。在资本市场上， 评级 AA+ 的民营企业、AA 的国有企业已出现较 长时间的债券发行困难，信用紧缩和风险释放尚 未到达高峰，当前债券市场的主要矛盾已经从利 率风险切换到信用风险。 此外，中国经济增长从注重数量开始向注重质 量的转变，国际贸易保护主义的抬头及新经济对传 统产业的冲击，未来债务违约事件还会不断出现。 从下表中，暂时看不出辽宁企业在2018—2019 年 还会出现公开市场信用债违约事件。这些企业全 部为上市公司，到期的 3 家全部实现了及时兑付， 实际意义上的辽宁企业未到期的只有 3 家：铁岭新 城、大连港、凌源钢铁，就这 3 家上市公司2017 年 年报数据而言，债券违约的概率很低。
但债务违约不仅仅是公开市场的事情，债务 融资手段已经五花八门，如公司债、企业债、中期 票据、短期融资券、各种债务信托投资计划、传统 的银行贷款等。 就在 2018 年 5 月，上表中的营口港的母公司 营口港务集团被爆“光大永明———营口港债权投 资计划”本金及利息共计 5.3 亿余元违约，虽然最 后是虚惊一场，营口港务集团有限公司已按照合 同约定于 2018 年 6 月 20 日将本期全部本息划拨 至计划托管账户。若是该投资计划没有中国银行 辽宁分行提供本息全额无条件连带责任保证担 保，很难圆满解决。 单就债务信托投资计划而言，如果没有商业 银行等金融机构全额担保，风险是很大的，而作为 上市公司的母公司以所持上市公司股权质押贷款 也是屡见不鲜，如果不能控制好偿债风险，股权旁 落绝不是危言耸听[3]。
（三）盲目扩张埋隐患
在东北特钢、大连机床、丹东港、辉山乳业的 债务违约身上都有盲目扩张的痕迹。 东北特钢集团是东北地区三家特钢生产企业 整合而成，而且这三家企业旗下都有上市公司，分 别是大连金牛、抚顺特钢、北满特钢，除抚顺特钢 外，其他两家上市公司主动选择了退市。北满特 钢、抚顺特钢生产基地保留进行升级改造，而大连 生产基地携 40 亿土地补偿款在大连选址新建，如 此大规模的投资主要靠举债维持，违约事件爆发 时资产负债率高达 84%。特钢企业在我国造船业、 军工业突飞猛进的大好局面下，理应有很好的市 场需求，在如此背景下陷入此困境，除了债务负担 重外，是不是我们的产业升级不成功，不能达到需 求方的质量要求而失去市场的呢？有没有厂房是 新的而机制还是僵化的问题呢[4]？ 丹东港也不例外，港口建设投资大、见效慢， 对地方经济依存度高，本应视市场增长预期来合 理安排改扩建的进度，但适逢投融资环境宽松，大 上快上项目，靠发新债还旧债向前推动，忽视了要 回避债务集中到期兑付困难的问题。一旦国家金 融政策有变，临时抱佛脚仓促应对又不得要领，更 谈不上对国家货币政策变化的研究与预判。 大连机床曾是我国著名的机床生产企业， C620 机床享誉全国，但随着智能制造时代的到 来，大连机床的产业升级压力巨大，在压力面前也 曾奋力一搏，但效果并不明显，反而陷入债务泥潭 不能自拔，在企业重整的过程中饮鸩止渴，导致债 务违约频发。其实，我国的机床工业面临的挑战是 巨大的，同行业中的昆明机床作为上市公司因连 年亏损已经从资本市场退市，而老大哥沈阳机床 这家上市公司的日子也没好过哪里去，连续两年 亏损后 2017 年扭亏，才算是避免了退市的噩运， 但在 2019 年也传出了沈阳机床集团被债务人要 求重整的不利消息。 最为可惜的是辉山乳业，它在三聚氰胺事件 对乳品行业造成巨大冲击面前都没有倒下，并成 功在香港实现了上市，各种乳制品有稳定的消费群 体支持。如果不是盲目扩张进军房地产，是不会走 到被多家金融机构追债的穷途的。而要指出的是： 为这样的所谓地方龙头企业盲目扩张提供便利甚 至鼓励的当地政府更需要反思，地方政府拔苗助长鼓励企业盲目多种经营都是不务正业[5]。
（四）产业革命不能再抱残守缺
前文提到的东北特钢、大连机床的问题，都是 出在产业升级上面，发力过猛、举债过多还不是问 题的全部。改革开放已经 40 年，计划经济时代遗 留下来的装备制造业基地还有多少优势可言，40 年间南方经济发达省份吸引走了我们多少人才， 引以为豪的产业工人队伍还有多少？有多少已经 下岗或退休？10 多年前去中国蜜橘之乡浙江黄 岩，如今进入黄岩地界映入眼帘的是“中国模具中 心”，对于辽宁人而言冲击是巨大的。 因而，已经没有什么是不能放下的，具备产业 升级条件和潜力的应当扶持，而明显已经被市场 淘汰还要抱残守缺、冥顽不灵是徒劳无益的。沈阳 被称为“东方鲁尔”，虽然德国制造业仍然领先于 世界，但德国鲁尔区已经不是当年的鲁尔。辽宁要 利用天时、地利、人和的优势，把握科技创新科技 兴国的历史机遇，将我省建设成新经济时代的科 技创新强省。
（一）合理控制资产负债率
发生债务违约这四家辽宁企业资产负债率都 过高，普遍超过 70%以上，有的甚至达到了 84%。 与其对应的净资产率的倒数就是杠杆率，资产负 债率越高意味着企业经营中加的财务杠杆越大， 有再高的毛利率所产生的利润也会被巨额财务费 用所吞噬。不是商业银行也不是航空公司的话，资 产负债率还是要根据行业特征控制在合理范围之 内，宏观形势向好时可适当加大杠杆，而在经济不 景气或者货币政策收紧时资产负债率要压缩在更 低水平，才能度过经济和资本寒冬。
（二）靠发新债还旧债如履薄冰
哪怕所处行业景气度良好，企业在扩张过程 中举债也要适可而止。在中国当前一旦有好项目、 好产品一哄而上的情况屡见不鲜，投入时还是供 不应求的东西，当形成产能了就已经供大于求了。 即使是护城河够深，区位优势明显，也要注意资金 的使用效率要稳步推进。当然，新经济时代靠风险 投资造就了不少传奇。当在股权融资困难或是感 觉不合算而选择债务融资时，靠发新债还旧债这 不是财技，而是不得已而为之的无奈，一旦国家金 融政策有变，哪怕是大型地方国企也难以靠发新 债还旧债为继。在寻求地方政府支持无助时，向社 会高息举债就是一种无奈的选择，往往会导致债 务成本的增加，关于这一点，丹东港已经给我们提 供了很好的反面教材。
（三）重视现金流管理才能应付刚兑
现金流是企业经营的血液，企业一旦现金流 紧张，哪怕产品畅销，一旦回款不畅，经营起来也 是步履维艰。现金流量表中有三种现金流，即经营 性现金流、投资产生的现金流、融资活动产生的现 金流。而真正体现企业自身造血功能的无疑是经 营性现金流，经营性现金流量净额和利润表中的 净利润旗鼓相当，才能表明企业的利润有真金白 银的支持而不是纸上富贵，只有这样企业才能健 康稳定地发展。 当然，我们所谈的现金流管理并不只是强调 追求经营性现金流，一个企业能真正做到一点债 务没有不仅是不现实的，也显得企业的经营过于 保守。在企业扩张期进行债务融资时如何进行现 金流管理也很重要。在项目达产前，企业当前自 身的造血功能应该足以支付应付的当期财务费 用并有结余，投资界非常看重从利润表中生成的 利息保障倍数这个指标，注意的是该指标所用的 息税前利润不是项目计划书中项目产生的息税 前利润，而是当期利润表中的息税前利润，毕竟 投资行为大多有建设期和达产前的试运行等过 程，这个时间少则一年、多则几年。在此期间该项 目投资只有投入没有产出。企业要将支付完当期 利息后的结余积累并保值增值，以面对本息归还 期的到来[6]。
（四）辽宁本地商业银行要加强风险防范
在前述辽宁企业债务违约的债权方中，辽宁 本地商业银行的身影频现，尽管它们不是主投方， 但它们作为地方性商业银行，服务本地企业也是 天经地义，在本地经济不景气的情况下，难免因所 服务的企业经营困难也跟着陷入困境。所以，辽宁 本地城市商业银行在国家金融政策以去杠杆为主 线情况下，在经济转型的阵痛中，要加强风险防范 意识，靠摊大饼抢地盘并不可取，靠优质的个性化 服务谋发展才是优选之路。
（一）减少各类债务违约事件的发生
尽管恶性债务违约事件不是经常发生，但一 旦发生对辽宁的整体信用形象都会构成严重的恶 劣影响，债务违约尤其是公开市场上的债券违约 是在市场经济环境下最伤害信用体系的典型事 件。往事已矣，发生的已经发生，将要发生的能避免还是要避免，不能避免的也要尽量将对辽宁整 体信用的伤害降到最低。 首先，对资产负债率高的、微利、亏损的企业 重点排查，提前预防；其次，对于大额债务即将面 临到期兑付的，落实其兑付安排是否妥当，尽量帮 助困难企业度过危机；最后，在世界贸易摩擦不 断、中美经贸关系空前紧张的今天，对辽宁的外 向型企业要多加引导，趋利避害。
（二）抓住近邻朝鲜转向经济发展的历史机遇
2018 年以来，朝鲜弃核发展经济成为全球关 注的焦点。2018 年 6 月 12 日，朝鲜首脑金正恩和 美国总统特朗普实现会谈，会谈前后金正恩百日 内三次访华，中朝关系在巩固的基础上进入全面 发展的新阶段。东北的辽宁省、吉林省都和朝鲜接 壤，两省内朝鲜族居民都很多，这是其他省份无法 比拟的先天优势，而在两省中辽宁的港口、铁路优 势更明显。 辽宁应认清自身优劣势，欢迎外省企业取道 辽宁投资朝鲜，借朝鲜经济建设的东风全面振兴 辽宁经济。经济发展了，辽宁的信用形象也会得到 明显改善。
（三）发力新经济，培育新的经济增长极
要保证辽宁经济的发展，必须跟上新时代的 步伐，适应新经济时代到来所引发的各类变化和 趋势并参与其中。培育一批创新企业离不开本土 风险投资企业的崛起，并要欢迎国际、国内知名风 险投资家到辽宁投资。风险投资允许单个项目的 投资失败，以股权为纽带参与创新型企业的管理， 即使投资失败也不属违约，对辽宁的整体信用也 构不成伤害。要清楚地认识到缺少创新精神辽宁 是没有希望的，一批创新企业的兴起是辽宁经济 腾飞的希望所在，也是辽宁留住人才的最好表达 方式。
虽然在市场经济环境下，在经济转型、金融去 杠杆背景下，债务违约并不只是辽宁企业的专利， 截至目前债券违约总金额超百亿元的前三位分别 是北京市、辽宁省、上海市。辽宁如此受关注还因 为经济减速、贿选、财政数据造假、营商环境差等 多元素共振所致。当然，还应考虑到债务违约的数 量还和本地区的经济总量正相关，就这一比例而 言，辽宁是最高的。 市场经济时代所谓诚信就是要有契约精神， 重合同、守信用，一个地方的信用建设离不开当地 政府、所在地企业、居民的共同努力。前面针对企 业已经说了不少，下面对地方政府建议如下。
（一）树立服务型政府形象，改善营商环境
各级地方政府要以服务的姿态，面对国有企 业、民营企业、本地企业、省外在省内投资企业一 视同仁，打造公平竞争的商业环境，在对外招商引 资时避免大包大揽，真抓实干落实服务更重要。进 入 2019 年，万达、京东、腾讯、恒大等知名企业纷 纷投资沈阳，投资额少则几百亿元人民币，多则 上千亿元人民币。我们应该以此为契机，加大改 善营商环境的力度，各级政府自上而下一以贯之 地做好服务。
（二）对企业实施分类信用管理
企业的产品和服务由于对象不同、企业背景 不同，对于辽宁整体信用体系的影响也不尽相同， 应该实施分类管理。可以分为公共事业及商业服 务类、金融服务业类这些和民生密切相关的窗口 行业，省内地方国有企业，外资合资企业三种管 理。根据企业各自的特点和属性设置不同的信用 风险防控级别，并在辽宁信用信息公示系统分别 打榜公示信用状况。
（三）对资产负债率高的企业进行风险排查
对资产负债率高的本省企业尤其是国企摸底 调查，这个数值可以暂定为 70%以上，消除兑付风 险，形成政府和企业间的双向预警机制，尽量降低 恶性债务违约事件的级别和频次。当然，对于资产 负债率这个指标也不能简单地生搬硬套，要结合 企业的行业特性动态监控，对于高于行业平均资 产负债率水平的企业可以视高出行业平均水平的 比例大小，设置 1- 3 级的风险警示级别。而对于潜 在的资产负债率将要增加且可能超过警戒水位的 企业也不可掉以轻心。
（四）大力发展风险投资和创新企业
要特别重视风险投资企业、创新企业的培育 和扶持，这对于辽宁的经济发展及信用建设都有 帮助，但就信用辽宁的建设而言，培养更多的风险 投资企业，要比涌现那么多的信用评级中介机构 来得更实在，股权融资与债权融资相比不存在刚 性兑付的风险，不论是中央政府还是人民银行都 在强调直接融资。 2019 年 6 月 22 日，首批 25 家科创企业登录 上海科创板市场受到市场的追捧，投资人和政府 都看重的是科创企业的未来而不是过去，只要符 合国家产业政策并具有光明的前景，哪怕是现在亏损也可获得在科创板市场按照注册制公开发行 股票融资并上市。尽管首批这 25 家企业并无辽宁 企业的身影，但科创板的开通势必也会感召到辽 宁的各级政府和创业家们，放弃抱残守缺的思想， 发挥辽宁的科研院所和高校多、科技人才多的优 势，坚定科技兴国、科技兴省的发展战略，充分利 用好国家鼓励科技创新的政策，解决好政府的配 套与服务问题，积极追赶先进地区。
［1］杨芳.违约潮来袭？20 只债券违约超 150 亿，辽宁最多！［EB/OL］（. 2018- 05- 25）［2018- 05- 27］.http://finance.ifeng. com/a/20180524/16314625_0.shtml.
［2］汪莉，陈诗一.政府隐性担保、债务违约与利率决定［J］.金融研究，2015（9）：66- 81.
［3］田文斌.辽宁上市公司融资效率研究［J］.沈阳师范大学学报：社会科学版，2011（1）：50- 54.
［4］中国社会科学院金融理论与政策课题组. 我国信用债市场的问题与对策———以东北特钢为例［J］.银行家，2017（1）： 120- 122.
［5］董裕平.警惕地方企业债务违约风险［J］.中国金融，2017（11）：77- 79.
［6］田文斌.证券投资分析［M］.北京：中国人民大学出版社，2017：50- 54.
On Credit Management from the Perspective of Enterprise Debt Default in Liaoning Province
Abstract：Through analysis on the typical case，which is open market bond default and several issuers default happened frequently in Liaoning province，this study tries to find out the subjective and objective reasons of frequent enterprise debt default，and summarizes a series of lessons learned，in view of how the enterprises avoid all kinds of debt default. Meanwhile，this study makes some policy suggestions on how to develop economy and improve Liaoning’s overall credit level in the current complex international political and economic situation under the background of the transformation of domestic economic growth mode and the trend of new economy.
Key words：default of debts；local state- owned enterprises；credit rating
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