基于“对赌协议”视角的法律效力与制度建构分析

引言

  在国务院提出“大众创业、万众创新”的政策驱动下，中国私募股权投资市场近年来引发新一轮的投资热潮，中国首个 PE 指数已经发布，但是创业与创新需要成熟的市场环境与法治环境来保障投资者与相关主体的利益，而股权投资在促进创业方面有不可忽视的作用，目前股权投资中对赌协议的运用存在一系列问题，其中以最高法院的苏州海富公司案例与国际仲裁委员会案例对于对赌协议法律效力不同的裁判结果引发业界众多的争议，本文拟对对赌协议的法律效力问题与相关其他问题做探讨与研究，以期解决实践中“对赌协议”引起的法律适用问题。对赌协议的法律效力问题的解决，有助于保障股权投资者权益，降低投资风险，促进股权投融资市场的发展，调整资本流向实体经济，符合供给侧改革的目的。现阶段我国国内对于对赌协议法律效力的问题的研究结论，通说是认为投资者（即资金供给方、新股东）与融资方（即资本需求方、目标公司旧股东）之间的对赌协议依据现有的法律规定进行法律效力审查的结果是有效的，理论界与司法实务界对此的结论争议不大，但是关于对赌协议还约定了投资者（即资金供给方、新股东）与目标公司之间的对赌协议的法律效力，则存在巨大的分歧，存在有效说与无效说截然相反的结论，也是本文研究的重点所在。目前认为新股东与目标公司之间对赌合同有效观点的理由是：对赌协议在符合我国《合同法》规定的生效要件的情况下：主体适格、意思表示真实和内容适法，其应该是有效的。如杨光琰认为，对赌协议是投融资双方平等、自由协商达成，在不违反法律法规强制性规定的情况下，应充分尊重合同当事方的意思表示，根据当事人的自主意思维护其缔约的权利尽量确认对赌协议的合法性，从而维护市场主体的积极性和创造性，发挥法律维护市场经济秩序，促进经济可持续发展的作用。陈武清认为，对赌协议作为一种民事法律行为，应当符合民事行为合法性的三个要件，对于其中主体具有民事行为能力、意思表示真实两个要件，对赌协议其内容是不存在障碍的，但作为民事领域普遍适用的规则，对赌协议的内容也不得与法律规定和公共利益向冲突。孙艳军认为，对赌协议是在特定的历史背景和社会需求当中产生的，考虑对赌协议的合法性应从其价值入手。对赌协议是一个兼具保值功能和股权激励的射幸合同，发挥对赌协议价值可以促进资金供给方投资的积极性，同时也利于保障资金供给方投资利益，满足融资标的公司的融资需求，因此承认对赌协议的合法性具有非常重要的意义。苗伟峰认为，处于金融领域的私募股权融资本身就是一个风险合同，投融资双方在签订对赌协议所承担的风险是对等的。因市场风险与业绩目标风险的客观存在，资金供给方也无法对企业价值进行科学测评，投资收益也有落空的危险；而资金需求方相对而言享有信息优势和实际控制管理权优势，其对企业价值的预估会比投资方更准确。因此投融资双方在对赌协议中的权利义务并不违反权利义务对等原则。谢海霞认为，对赌协议是双方权利义务的一种让渡和妥协，融资方和投资方双方的最终利益是一致的。投资方作为财务投资者，其根本目的在于获得一定的投资回报，而不是接管企业，取得企业的控制权。融资方达到对赌目标的，其能达到其预期的投资回报，实现其投资目的；如融资方未能达到对赌目标的，其无法达到其投资目的，投资收益也非常之低。而从合同形式上看是一种“零和”博弈，本质上是控制管理层“道风险”和确保投资者获取最大化投资收益的激励机制。

第一章私募股权投资中的对赌协议简述

第一节私募股权投资概述

一、私募股权投资简介

  “对赌协议①”是私募股权投资中常见的合同条款，国内对赌协议产生的关于对赌协议效力相关的法律问题绝大部分是私募股权投资纠纷中产生的，本文对于对赌协议效力相关的法律问题的研究是以私募股权投资中的对赌协议为基础进行研究分析的，因此在探讨对赌协议相关法律问题之前，有必要对私募股权投资的参与主体、特点与类型等相关问题做一定的研究。私募股权的概念由创业资本演变而来，起源与西部欧洲的创业资本称为Venture Capital，Venture 本身就是风险的含义，所以业界把 Venture 特指创业的意义，特别是在美国兴起了创业高潮之后，Venture Capital 变为投资业界的专业术语。随着美国经济复苏，热衷于并购与收购股权业务的私募股权投资也开始快速兴起。Venture Capital 在引入我国台湾地区和香港地区被称为“创业资本”，后来在 80 年代中国大陆时被命名为“风险投资”。风险投资和创业投资两个表述均存在②我国相关规范性文件中。随着私募股权的不断发展，“风险投资”的涵盖面越来越广，包括了投资创业初期、中后期等各个不同时期的企业，还有的出现了采用高风险的加杠杆模式进行股权收购，即投资方通过以投入自己少量资产，同时获得银行等各种来源的贷款等对目标公司进行加杠杆的收购。至此，一个涵盖所有未上市股权投资行为的概念“私募股权资本”（Private Equity Capital）开始流行起来。私募股权投资（Private Equity，简称 PE）是指通过特定对象非公开募集方式投资于非上市公司股权，或者对上市公司的股权进行非公开投资的一种方式。在私募股权投交易过程中一般都非常关注退出机制，如通过并购、企业上市、转让、或者股权回购等方式以实现投资收益。私募股权投资有广义与狭义之分，狭义的私募股权投资主要指采取私募基金的方式收购企业股权，被收购企业生产模式比较成熟，具备一定的生产规模，而且可以产生比较稳定的现金流，大部分企业是处于即将公开发行股票阶段，这时候的股权投资收益非常可观。而广义的私募股权投资涵盖范围非常广泛，可以包括企业的各个阶段，包括创业初期、发展期、扩张期等。私募股权投资按其投资阶段又可划分为产业发展资本、风险投资、夹层融资资本、并购基金、扭转资本/重振资本、房地产基金、Pre-IPO财务困境基金等等。

第二节对赌协议概述

  由于自身的投资属性，私募股权投资具有风险性是不言自明的。这种风险从投资的开始到最终资本的撤回或回报的实现都一直存在。在私募股权领域，存在着投融资双方当事人，双方当事人都具有不确定性，从而决定了私募投资的高风险特征。就投资方而言，投资过程中不可或缺的一个环节，是对全方位考察拟投资的目标公司状况，评估范围不仅应当包括当前目标公司的静态情况，也包括目标公司未来的动态经营利润。目前，对企业价值的评估方法是多种多样的，采用不同的评估方法，就可能导致不同的估算结果。内容的动态性和方法的多样性，导致了估值这一环节具有极大的不确定性。另一方面，从融资方来看，其本身也带有很多不确定因素。包括内在方面和外在方面。内在方面如管理人员的教育背景、专业知识、运营理念等因素，外在方面如行业背景、市场状态、法律政策等因素。上述种种，都会干扰投资的结果，从而导致整个私募投资过程高度风险性的特征十分显著。如果说，融资方本身所具有的不确定因素是不可避免的，也是任何类型的投资项目都存在的共通问题的话，那么对企业价值的评估就是私募股权领域里一个人力可以把控的环节。然而，这项工作看似简单，实际上却困难重重。为估算出最为准确的企业价格，投资方须要掌握多方信息，这些信息的来源有两个，一个来自融资方的提供，一个来自投资方主动的获取，后者又包括两种情形，一种是投资方自身经过分析、研究、判断所获取的信息，另一种是由政府等公信部门公示出来的信息。这样一来，投资方获取信息就有三种途径。然而，由于融资方为了追求最大利益，不可能披露所有关于自身经营情况的信息，而投资方在进行投资分析的时候也无法完全把握市场和行业的走向，加之当前政府主导建立的公信机制尚未完备，投资方获取的信息是及其有限的，也就为估值的错误埋下伏笔。而所谓的对赌协议，便是在这种背景之下，作为一种缓和评估风险、调整评估结果的新型投资方式，逐渐被我国企业界所采纳。

第二章我国对赌协议经典案例及司法实践所碰到的问题

  本章中对各个经典案例进行实证研究，因为只有对各个案件进行客观和理性的分析,在科学的方法的指导下，在实证研究的基础上分析对于对赌协议采取什么规则是最合适的。在以后的章节关于法律问题的讨论中会涉及对这些案例的讨论，因此特别设立专章对中国近年来在私募股权融资中影响比较大的对赌协议纠纷案件进行梳理分析，介绍以下典型案例以及笔者对于相关案例中对赌协议的思考，包括蒙牛、太子奶、永乐、苏州海富公司和对赌协议国际仲裁案。
第一节蒙牛公司案例及司法实践所碰到的问题

一、蒙牛公司案例简介

   蒙牛乳业，全名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”，其前身是一家普通的民营企业，即“蒙牛乳业有限公司”，该公司创立于上世纪 90 年代末。和众多民营企业一样，蒙牛面临的主要问题是融资困难，为了壮大企业，蒙牛决策层决定采用私募方式吸纳资金。2002 年 6 月，鼎晖投资、摩根士丹利和英联投资与蒙牛展开合作，由前者在开曼群岛注册设立开曼公司，开曼公司再设立毛里求斯公司。而蒙牛方面，则在英属维京群岛注册设立金牛公司和银牛公司。根据开曼法律，开曼公司的股票分两种，A 股和 B 股，前者一股十票，后者一股一票。金牛、银牛两家公司以及上述三家公司分购 A 股和 B 股，后三家公司持股 90.6%，投票权为 49%。此后，三家公司（下称投资方）通过开曼公司和毛里求斯公司间接持有蒙牛 66.7%的股份，并与蒙牛管理层第一次协议约定，若后者实现了蒙牛的高速增长，则通过 AB 股的转换蒙牛管理层持有的开曼公司的股权将与投票权一致，反之，则投资方将通过开曼公司和毛里求斯公司取得蒙牛 60.4%的控制权，可随意更换蒙牛管理层。次年八月，蒙牛管理层达成约定增长目标。同年九月，开曼公司进行股票类别调整，用普通股和可换股证券替代原先的AB 股，并藉此对蒙牛完成第二次注资。为此后，投资方与蒙牛签订第二次对赌协议。约定未来三年若后者复合年增长率高于百分之五十，前者须向后者支付最多不超过 7830 万蒙牛股票或现金，反之，则后者向前者支付等额股份。次年六月，蒙牛顺利完成预定业绩目标，投资方行使了换股权获取巨大的期权差价，并兑现了给蒙牛管理层的对赌股票奖励。此后 5 年蒙牛持续壮大并最终上市。

第二节太子奶公司案例及司法实践所碰到的问题

一、太子奶公司案例简介

  太子奶集团的前身是湖南的株洲太子奶厂，主要生产活性乳酸菌饮料。2006年，为顺利上市，该集团通过合作设立离岸公司的方式从摩根士丹利、高盛、英联（下称投资方）处以私募筹措资金 7300 万美元。在私募过程中，太子奶与投资方签订对赌协议：私募后前 3年，若前者业绩增长过半，则后者所持有的太子奶的股权将适当降低，若增长在30%以下，则太子奶主要控制人李途纯失去控股地位。为确保成功完成私募，李途纯连同其妻子为太子奶集团的债务于特定情形下对外承担连带担保。此后三聚氰胺事件爆发，中国奶业市场陷入行业低谷，太子奶资金链亦断裂，加之李式夫妇肩负巨债，太子奶集团无法达到约定业绩目标。事件最终以李途纯本人被迫转让股权于投资方，从而失去对太子奶集团的控制告终。

二、太子奶公司案例中对赌协议的特点

  太子奶对赌协议最显著的特点就是对赌结果对于双方而言是双输的。就融资方而言，太子奶集团是湖南地区民营企业中的佼佼者，然而却因为对赌败北，而最终导致整个企业沦为外资所控制，太子奶集团原控制人李氏夫妇也背负了巨额债务。就投资方而言，目标企业太子奶无法按照预定增长速率成长，而三家投行作为财务投资者，并不善于企业管理，且在当时的中国金融市场和乳业市场情况下，太子奶的重新发展也存在极大的困难，因此在这场对赌中，双方都成为了输家。但需要明确的是，对赌协议并不是造成这种“共输”的局面的根本原因，真正的原因是太子奶集团自身经营管理过程中的缺陷。在对赌中，李途纯野心急剧膨胀，不断对外举债，忽视公司的内部财务状况与经营风险，为了达对赌协议中的增长率而盲目扩张，最终导致企业崩盘，无法达到对赌目标。收拾残局，对于投资机构来讲也是无奈之举

第三章对赌协议法律性质分析

第一节对赌协议的法律关系

第二节对赌协议法律性质与归类

第四章各国关于调整对赌协议的法律规范分析

第一节各国关于调整对赌协议的法律规范

第二节各国关于调整对赌协议的法律规范分析

第五章对赌协议的法律效力的经济法视野分析

第一节对赌协议的法律效力问题的通说

第二节投资者与融资方之间的对赌协议法律效力问题研究

第三节新股东与目标公司之间对赌合同有效观点分析

第四节新股东与目标公司之间对赌合同无效观点分析

第五节新股东与目标公司之间对赌合同法律效力的经济法视野分析

第六章“对赌协议”法律效力问题的制度建构

第一节完善对赌协议的监管

第二节完善我国关于对赌协议的立法体系

第三节司法建议

第六章“对赌协议”法律效力问题的制度建构

  市场失灵是导致产生“对赌协议”法律效力问题的根本原因之一，因此也应当借鉴经济法的价值理念与基本原则对法律制度进行建构，用经济法的价值理念与基本原则指导与对赌协议有关的的行政监管、完善立法、司法审查。对于对赌协议法律效力观点对立的问题产生的原因以及解决方法，提供了一个新的途径与思路。法律的控制与调整是认可现有的法律制度与当事人之间达成的契约即所要求的利益分配, 能够对各投资主体的合理预期作出引导，从而促进经济发展。对于对赌协议的法律效力的探究与制度建构，是为了更好地实现法律对社会经济控制和调整功能。对赌协议作为一种新的融资协议，其存在具有非常重要意义，有必要确立其在我国法律系统中的合法地位。根据尊重契约，应当尊重当事人的意思自治原则，在不违反我国《合同法》和《公司法》等的强制性规定的前提下，应均为有效。且针对目前我国金融市场中对赌混乱的现状，相关监管部门可以通过适当的引导，以平衡投融资双方的利益，真正实现中小企业融资发展的目的。基于我国对赌协议实施的现状及存在的立法空白、司法裁判尚存争议的情况，本文试图提出对对赌协议相关规范、措施完善的建议，包括对规制理念的重塑、对赌协议的相关法律法规及监管细则的完善等等。

结论

  对赌协议产生的原因，其根本原因是资本的逐利性，加上投资机构与融资企业之间的存在信息不对称，投资机构与融资企业之间对于企业的估值存在分歧，为了保护小股东的权利，因此融资需要与契约自由结合才产生了对赌协议。英美法不会产生对赌协议法律效力问题的原因是合同法不存在效力问题概念并且英美法的证券法、公司法允许可转换债券与种类股，而中国没有这样的制度，才导致违反公司法而无效。现阶段我国国内对于对赌协议法律效力的问题的研究结论，通说是认为投资者与融资方之间的对赌协议是有效的，但是认为新股东与目标公司之间对赌合同有效观点的理由是：对赌协议在符合我国《合同法》规定的生效要件的情况下，主体适格、意思表示真实和内容适法，其应该是有效的。认为新股东与目标公司之间对赌合同无效观点的理由是：属于对赌协议“名为联营、实为借贷”、违反公平原则、违反禁止滥用股东权利原则、模糊了股权与债权的边界、巨额现金补偿冲击了资本维持原则这五个主要理由。目前各种分析均是拘泥于传统法学的观点。对法律效力出现争议的根本原因是市场失灵、与合同法公司法等法律法规失灵的结果，是因为我国法律规定的局限性，不能适用市场经济变化的需要，面对市场失灵，应当发挥经济法的调整作用，应当用经济法学的适度干预原则和社会本位原则作为审查对赌协议法律效力问题的原则，投资人与融资标的公司对赌本身不具有必然的违法性，并不必然损害公司其他股东的利益，并不必然会损害公司其他股东的利益。，只有在融资标的公司承担责任后侵害其他债权人利益，与其他小股东利益具有违反性或危害社会公共利益才会导致无效。对赌协议的法律效力问题的解决，有助于保障股权投资者权益，降低投资风险，促进股权投融资市场的发展，调整资本流向实体经济，符合供给侧改革的目的。