关键高管薪酬差距对投资效率的影响分析

从宏观层面看，投资仍然是推动我国经济高质量发展的重要力量；从微观层面看，企业财富的大部分是由投资而产生的，企业的经营业绩和经营风险与投资决策密切相关，因此，在企业经营活动中，投资决策是最重要的决策行为之一，并且投资决策是统领融资决策、股利分配决策及其他决策的首要决策。
1 导论

1.1 研究背景与研究意义

1.1.1 研究背景

在企业中，股东是委托人，高级管理人员是代理人，前者把剩余控制权交给后者，而自身则保留了剩余索取权。因此，他们之间存在典型的委托代理关系。但是，股东与高管管理人员之间存在一定的代理冲突（Jensen 和 Meckling，1976），这是因为高管在有限理性的作用下可能会产生机会主义行为，并且高管与股东之间存在信息不对称，在与股东利益不一致的情况下，高管并不一定按照股东利益最大化的原则行事。在众多公司治理机制中，薪酬激励是能够解决股东与高管之间代理问题的一种重要机制。为了能使上市公司高管参与剩余价值的分配，上市公司股东通常会与高管签订薪酬契约，这就会促使高管努力实现企业剩余价值最大化，同时提高自身收益。在高管与股东的利益一致的情况下，股东与高管之间的代理冲突自然得到了缓解。广义上讲，高管薪酬激励包括货币薪酬激励、股权激励和债务类薪酬激励（张兴亮，2015）。已有文献主要是针对货币薪酬展开研究，货币薪酬是狭义上的高管薪酬。根据以往的研究经验，本文以下所称的高管薪酬，也是指狭义上的货币薪酬。有效的薪酬激励机制能够通过降低交易成本，缓解代理冲突，进而提高企业价值。因此，公司治理领域的一个核心问题就是如何恰当地对高管进行薪酬激励。上市公司主要通过薪酬水平和薪酬结构对高管薪酬激励机制进行设计，薪酬结构的重要组成部分就是薪酬差距。然而，对高管进行薪酬激励很可能会拉大高管与普通员工之间的薪酬差距。近年来，高管与普通员工的收入差距引起了国内外监管部门的高度重视。我国政府曾多次出台国企高管限薪政策，以推进国有企业内部收入分配制度及高管薪酬制度的改革。但是，研究结果表明对国企高管薪酬的管制并未起到应有的作用（沈艺峰和李培功，2010），反而会增加在职消费和高管腐败（陈冬华等，2005；陈信元等，2009），降低高管薪酬业绩敏感性（刘星和徐光伟，2012）。那么，高管薪酬激励机制该如何设计，方能有效地发挥其公司治理效应？这不只是国有企业面临的问题，民营企业也面临着同样的问题。

1.2 研究目标与内容

1.2.1 研究目标

本文主要的研究目标有以下两个：

第一，对关键高管薪酬差距影响企业投资效率的作用机理进行理论分析，并识别出高管团队中的关键下属高管，然后实证检验关键高管薪酬差距对投资效率的影响如何，并从 CEO 变更和盈余管理两个视角检验关键高管薪酬差距影响投资效率的作用机制，最后从公司价值层面实证检验关键高管之间的薪酬差距对投资效率的影响将产生何种经济后果。通过上述系统地分析和实证检验，以期为高管团队方面的研究提供一个新方向，为薪酬差距方面的研究提供些许增量文献，为解决公司治理问题提供一种新的机制。第二，对上述理论分析及实证检验结果进行总结。结合目前我国的特定经济环境与制度背景，对我国上市公司治理机制的设计和完善提供相关的参考意见和建议，进而有助于股东和管理层更为准确地认识到关键下属高管在公司治理中发挥的特殊作用，以制定更为有效的激励机制来提高公司治理水平，同时为监管部门强化公司治理政策提供一种全新的思路，最终促进我国上市公司实现高质量发展。

2 文献综述

在宏观经济层面，投资是推动国民经济高质量发展的重要力量；在微观企业层面，投资是一项重要的战略性决策，对股东财富具有重要影响。因此，无论对于一国经济增长还是对一个企业的成败而言，资本投资均至关重要。由于代理问题和信息不对称的存在，企业投资决策与管理者的行为密切相关。Hambrick andMason（1984）提出的“高阶梯队理论”认为高管团队作为一个整体能够对企业的战略和绩效产生重要影响。特别地，在现代市场经济体制下，企业所有者将其经营决策权交给最有能力去管理公司的人——CEO，这正是多数研究单纯考察 CEO以探讨管理者对组织产出影响的原因。然而，CEO 的权力过大往往会给企业经营带来负面影响，尽管董事会对 CEO“自上而下”的纵向监督能够起到一定效果，但也离不开管理层内部横向监督做补充。本文认为横向监督更可能发生在高管团队中的关键下属高管和 CEO 之间，因为关键下属高管是高管团队中最有能力和动力成为未来 CEO 的人。因此，本文将从高管团队中识别出关键下属高管，并基于薪酬差距的视角，考察包括 CEO 和关键下属高管在内的“关键少数”之间的横向监督作用。所以，结合研究主题，本文将从投资效率的影响因素、高管团队及其权力和薪酬激励的经济后果三个方面对国内外相关研究成果进行详细归纳。

2.1 企业投资效率影响因素的研究

由于市场及组织环境的不完美，企业投资决策往往也难以全部有效，而 20 世纪 70 年代兴起的信息经济学和代理理论为企业投资低效找到了根本原因，并且逐渐形成了以委托代理理论和信息不对称理论为基础的投资理论。具体而言，有学者从企业存在的代理冲突的角度研究非效率投资问题（Jensen and Meckling，1976；Bertrand and Mullainathan，2003），还有学者从信息不对称的角度对非效率投资展开研究（Fazzari et al.，1998）。 Stein（2011）则基于代理冲突和信息不对称两个视角对非效率投资问题进行了解释。我国学者的相关研究结论同样认为，上市公司存在的信息不对称和委托代理问题导致其实际投资量高于或低于最优投资水平，造成投资效率低下（张功富和宋献中，2009；辛清泉等，2007；郝颖等，2014）。基于本文理论框架及实证研究的考量，下面将从委托代理冲突和信息不对称两个角度对投资效率的影响因素进行文献综述。
2.2 高管团队及其权力的研究

在公司内部，高管团队成员一般包括首席执行官、总裁、首席财务官、副总裁等高级管理人员。Fama and Jensen（1983）认为高管团队是影响组织产出的核心群体，高管团队成员具有决策权和执行权。Finkelstein（1992）则认为，公司内部拥有最大权力并且可以影响公司战略方向的高管人员构成了高管团队。因此，高管团队权力问题是高管团队研究中的一个核心问题。本文基于高层梯队理论和高管团队权力理论，对高管团队构成及其影响和高管团队权力及其影响两个方面的文献进行梳理。

8 关键高管薪酬差距与投资效率之关系的经济后果检验：企业价值视角

8.1 理论分析与假设发展

在现代公司中，所有者将公司经营决策权全权委托给代理人（即公司管理层），委托代理双方不可避免地存在利益不一致和信息不对称等问题。委托人既希望代理人按其意愿行事，又希望可以避免代理人的机会主义，进而降低其监督成本，因此设计出合理的激励机制是委托人能否保障其利益不受损的关键所在。在准备聘请公司高管时，公司所有者都会慎重考量委托代理问题，这些问题很大一部分都集中反映在与高管人员即将签订的薪酬激励合约中。现实中，公司内部不同层级间的薪酬水平可能存在显著差异，而且这种现象普遍存在。对此解释最具说服力的是锦标赛理论，其基本思想是将高层管理者视为内部晋升的竞争对手、不同层级间的薪酬差距视为公司给予获胜者的奖金，而落选者一无所得（Lazear andRosen，1981）。由此理论可知，高管团队内部形成的薪酬差距实质上是一种有效的激励制度，它可使高管始终保持强烈的获胜动机，为保持高管个人利益与公司利益的一致性提供长且强的激励，从而提升公司价值。Rosen（1986）以“连续淘汰竞赛”的观念描述整个管理团队内部薪酬结构，证明了管理层级间的薪酬差额是职位层级的线性递增函数，即薪酬差距随职位上升而增大，并以此为基础解释性地认为委托者将最高层级薪酬与其次层级薪酬大大拉开，或许可以产生一种具有无穷大的激励力。最高层级无疑是作为“领头羊”的 CEO，他的下一层级并非囊括所有的非 CEO 高管，更可能是少数几个担任关键岗位并与 CEO 共同对公司战略决策做出贡献的关键下属高管。他们既是决策者，又是各种决策的具体执行者，亦是公司的中坚力量，其重要性虽不等同但并不亚

于 CEO，甚至可以说，在正常情况下，关键下属高管与 CEO 在能力水平上的差距并不大，而其与 CEO 之间存在较大的薪酬差距则会诱使他们竭尽所能地争取职位晋升赛的胜利。

8.2 变量定义与模型构建

8.2.1 关键变量定义

（1）关键高管薪酬差距

本文所研究的关键高管薪酬差距指的是 CEO 与关键下属高管的薪酬差距，其度量的重点在于关键下属高管的界定。如何界定关键下属高管，详见前文所述。借鉴鲁海帆（2007）、张正堂（2007）以及张兴亮和夏成才（2016）等对高管团队间薪酬差距衡量的基本思想，本文采用如下公式测算关键高管薪酬差距：GAP=ln（CEO 薪酬-关键下属高管薪酬均值），GAP 的数值越大，表明 CEO 与关键下属高管之间的薪酬差距越大。

（2）投资效率

本文借鉴 Richardson（2006）和辛清泉等（2007）的研究经验，将根据模型（5-1）计算出的残差绝对值作为投资效率的替代度量。对模型（5-1）的解释，详见本文
第 5 章。

（3）公司价值

借鉴陈信元和黄俊（2016）、李英利和谭梦卓（2019）的研究经验，本文以托宾 Q 值（Tobin's Q）度量公司价值。托宾 Q 值定义为公司权益市值与负债账面价值之和除以总资产。

9 研究结论与政策建议

9.1 研究结论与展望

从宏观层面看，投资仍然是推动我国经济高质量发展的重要力量；从微观层面看，企业财富的大部分是由投资而产生的，企业的经营业绩和经营风险与投资决策密切相关，因此，在企业经营活动中，投资决策是最重要的决策行为之一，并且投资决策是统领融资决策、股利分配决策及其他决策的首要决策。本文则在我国经济高质量发展的背景下，从CEO和关键下属高管组成的关键高管之薪酬差距视角下，探究针对“关键少数”的薪酬结构设计如何提高企业的投资效率。首先，对关键高管在薪酬差距激励下的行为进行分析，厘清关键高管薪酬差距对企业投资效率的具体影响、作用机制和经济后果并构建理论原型。其次，以构建的理论原型为基础，结合我国的资本市场环境及制度背景，梳理出相关的研究命题，根据研究命题建立假设，收集研究样本，建立检验模型。最后，以2006年至2017年我国A股非金融类上市公司为样本进行实证检验，根据实证检验结果得出相应的研究结论。本文根据理论分析和实证检验结果得到了以下四个方面的研究结论。第一，关键高管薪酬差距对企业投资效率的具体影响。研究结果显示：（1）在其他条件既定的情况下，关键高管薪酬差距，也即CEO与关键下属高管之间的薪酬差距能够激励关键高管从企业长远价值层面作出并执行投资决策。具体地，一方面，关键高管薪酬差距加强了关键高管之间的相互监督；另一方面，关键高管薪酬差距促使关键高管更加努力地工作。因此，关键高管薪酬差距越大，上市公司的投资效率越高。（2）进一步研究发现，关键高管薪酬差距主要是通过抑制过度投资来提升上市公司的投资效率，对投资不足的影响不明显。这是由于企业高管通常具有过度投资的冲动，特别是CEO，很可能通过“经理人帝国”的构建来夯实自身的地位。那么，关键下属高管自然会加强对过度投资的监督，进而提升投资效率。（3）通过比较关键高管薪酬差距和整个高管团队内部的薪酬差距对投资效率的影响，进一步证实了关键高管对企业投资决策起到了“关键”的作用。（4）不同条件下，关键高管薪酬差距之作用的发挥存在差异。在关键下属高管薪酬低于行业内关键下属高管平均薪酬时，关键高管薪酬差距对投资效率具有显著的提升作用。但是，当关键下属高管薪酬高于行业内关键下属高管平均薪酬时，关键高管薪酬差距对投资效率提升作用不明显。