中小投资者保护的概念来源于“法与财务学”(La Porta 等,1998;Coffee,1999)文献中的“投资者保护(investor protection)”一词,包括两方面内容:一是对债权人权利的保护,二是对股东权利的保护。本文研究仅涉及股东权利的投资者保护。在股东权利方面,“法与财务学”文献中频繁出现的关键词“投资者保护”中的“投资者”实际上是指相对于掌握公司控制权的大股东和内部人而言的中小股东,故本文以“中小投资者”称之。也有观点将中小投资者(中小股东)等同于个人投资者(孙曙伟,2006)。中国股市的特征之一就是以国有企业为主体,由于股权分置的广泛存在,相较于暂不能流通的国家股和法人股也有观点将中小投资者界定为流通股股东。国际证监会组织(IOSCO)对投资者保护的界定为:保护投资者在做出投资决策时避免被误导、被操纵或者被欺骗,包括禁止内幕交易、插队交易 (Front Running)、滥用客户资金等。有学者认为,投资者保护是指由国家立法、司法、行政机关及经其授权的监管机构与自律型组织,通过法律法规、行政或自律手段保护投资者的权益,以使投资者能够在证券市场中公平地获得投资信息和投资机会,免受上市公司控制人从事的证券欺诈行为,以及过度监管和不当监管所带来的利益减损,通过监管行为有效降低投资风险(杜煊君,2002)。
第一章 理论研究与概念厘定
中小投资者保护的概念起源于“法与财务学”文献中的“投资者保护(investor protection)”一词(La Porta, et al,1998;Coffee,1999),包括两方面的内容:债权人权利保护和股东权利保护。随着金融业态的发展,投资产品多元化,从传统的债权、股权到现在的期权、资产证券化、基金、可转债等,投资者的范畴也更加外延。由于债权人能够享受到一般的债权保护以及破产法中较为优先的清偿,本文的投资者保护则限于股权类的保护,也即在破产分配中,不能享受债权分配,而只剩“剩余索取权(residual claim)”的股权,特别是在上市公司日常管理经营中没有积极性又几乎没有话语权的中小投资者。
第一节 中小投资者的范围界定
一、投资者与金融消费者之思辨
(一)两概念的联系与区分
金融投资者与金融消费者在经济学意义上的区别主要为,前者是以投资即实现资产的增值为目的,而后者是以生活性日常性消费为目的,增值是为了实现价值的提升,而消费则是价值的消灭或转化。两者的出发点和目的不同,因此两概念不能混同,应做出区分、分别保护。两概念亦存在联系,原因在于其一,随着金融创新和金融普惠,很多领域的金融消费与金融投资存在交叉混同,很难说在银行存款或者购买极低风险的理财产品就是以消费为目的,而不是金融投资者;反之,在参与证券市场的投资者均是以实现投资价值回报为目的,而非金融消费者。再者,对于部分保险产品既具有防范风险的消费型属性又具备价值增值的属性,也难以界定此类保险产品购买者究竟为金融投资者还是金融消费者。因此,对于概念的界定不仅要区分监管的主体,还要关注其购买的目的,以及产品的类型和功能,以产品购买对象的利益最大化和金融稳定性为出发点进行保护。
(二)我国法律对此概念的界定
在我国传统理论界,对于投资者和金融消费者的概念界定是模糊的,且会出现混同或者替用。一般而言,投资者是通过以证券为介质或手段的投资性活动,享有投资收益并承担投资风险的证券市场法律主体。1在我国金融立法中,2006年 12 月中国银监会颁布的《商业银行金融创新指引》首次提及了“金融消费者”概念,该指引对“客户利益保护规则”做出专章规定,其中指出商业银行在进行金融创新时应该“满足金融消费者和投资者日益增长的需求、充分维护金融消费者和投资者利益”。2008 年金融危机之后,尤其是美国《多德法案》的出台,金融消费者的概念才被反复地重新界定和研究。我国之所以区分投资者和金融消费者,源于“一行三会”的分业监管,一般来讲,投资者主要针对证券领域,银行业领域则指称“金融消费者”,保险业提及的是保险消费者。但无论保险消费者还是金融消费者,本质上都是金融消费者,不仅被该行业给予特殊保护,也被我国《消费者权益保护法》所涵盖,在发生侵权之后,能够享受十倍的惩罚性赔偿。但在我国,投资者不属于消费者的子概念,证券投资者针对侵权责任的救济是填补合理损失。消费者保护更多针对的是一种产品责任,包括金融产品与金融服务。一般认为,消费者参与金融的目的是为了生活之必须,而投资者则是为了实现资产增值,投资证券领域并非生活之必要和必需,所以不在一般消费者的保护框架之内,由证券行业给予专门保护。
第二节 投资者私权利的概念与界定
总体而言,目前我国对于投资者私权利的规定兼有组织法与交易法的特性,投资者由于身份的多样性使其权利结构也有了多样性和复杂性,要兼顾个人私权利和市场整体秩序。投资者的私权利,应囊括投资者在其证券类产品投资过程中形成的法律关系而享有的、为法律所确认的权利总和,2以知情权为基础,以财产权为核心,以救济权为保障的全链条法律体系。
一、私权利与公权力的界定
在法律发展历史上,宪法产生之前,私法就是人类行为准则上的宪法。也正是私法的基本观念、精神与制度形成了宪法的原型或基础,且私法要素在宪法产生之后通过根本法的形式渗透到其他法律部门中。私法是一国法制建设的基石与核心,私法不完善就相当于法制不完善;如果政府缺乏私法观念,甚至就不是民主法治的政府;如果公民缺乏私法观念,就必然缺乏主体观念、权利观念甚至自由观念,甚至现代法制观念。私法来源于也创造了生活范式与生活法则,私法的意思自治,主体、权利义务及责任制度,为私法范畴上的权利义务主体提供了最恰当的行为准则。因此,私法能从最根本上能促进社会与经济的发展,私法制度的缺失会导致社会发展失去创造、推动与平衡的能力。私法制度催生了促进社会发展所需要的基本法律制度,法律制度是否切合社会实际是决定其能否促进社会发展的根本。因此,私法制度应契合与人类社会生产力相适应的市场经济,并为该法域经济基础上产生的而非直接移植的上层建筑。私法是市场经济的产物,并与该区域市场经济共衰荣,也是市场经济生活的法律表现。私法是促进市场经济社会发展的最重要、最有力的源动力与基石。因此,要通过发展市场经济促进社会发展,必须发展私法制度。
第二章 机构引领下的中小投资者私权利保护制度构建——兼论投服中心角色定位
第一节 中小投资者私权利保护的现实困境与难点
第二节 机构引领下的私权利行使制度构建
第三节 中证中小投资者私权利保护引领机构的研究
第四节 中小投资者私权利保护效果验证
第三章 域外市场中小投资者保护私权利保护模式与引领机构研究
第一节 美国投资者私权利保护模式研究
第二节 韩国投资者私权利保护模式研究
第三节 台湾地区投资者私权利保护模式研究
第四节 香港地区投资者私权利保护模式研究
第四章 私权利保护的防御性机制——持股行权与公司治理
第一节 公司法意义上的股东积极主义
第二节 中小投资者法定权利研究
第三节 机构引领的行权研究
第四节 推动中国中小投资者积极行权的思考
第五章 私权利保护的救济性机制——纠纷化解与民事诉讼
第一节 证券民事纠纷中的 ADR
第二节 证券欺诈纠纷民事诉讼
第三节 证券支持诉讼研究
第四节 证券示范诉讼研究
第五节 责任竞合时民事赔偿优先问题
结论 机构引领中小投资者私权利保护模式的总结与建议
良法是善治的前提,一个有效率的制度的根本特征在于其能够提供一整套关于权利、义务和责任的规则,1能够为一切创造性和生产性活动提供最广阔的空间。2中小投资者的公权力与私权利保护相结合,是实现对投资者保护从符号性保护推向实质性保护的一体两翼的全链条保护,在我国长期以公权保护为主导的背景下,探索对私权利的保护尤为重要。中小投资者对于个体私权利的重视、行使与救济,可以有效衔接公共政策。投服中心作为我国探索中小投资者市场保护的创新机制,在发挥引领中小投资者知晓权利、重视权利、行使权利过程中起到了搭建平台、打通渠道、整合资源的作用,使中小投资者长期被忽视的私权利得到被投资对象(主要是上市公司)、公权单位、社会监督层面以及权利主体即投资者群体的重视。保护中小投资者私权利的核心是财产权利,主要有两个维度:一是权利被侵害之前法益维护的防御性权利,在本文中是以股东身份积极行权,参与公司治理、发现潜在市场欺诈行为,通过积极行权监督上市公司规范治理;二是权利被侵害之后法益修复的救济性权利,在本文中是多元纠纷化解机制,以及以权利主体的名义提起证券民事诉讼,监管层面和司法层面予以制度供给,使得中小投资者在法律框架下寻求救济没有制度障碍。这种一种对资本市场弱势群体从过程公平到结果公平的保护模式,可以复制推广至债券投资者等其他参与金融市场的弱势群体。 投服中心在引领、示范的过程中也应反求诸己,反思其在公权力干预下能否真正实现好投资者私权利保护的目标,其内部发展的能力和激励机制如何建设,是否会成为另一个制度陷阱。如何真正发挥投服中心市场机制的作用,是要不断探讨和研究的更大课题。好的制度是促进经济社会发展的催化剂,结合本文论述,提出以下制度改良建议。